管涛:中美利差倒挂会影响人民币汇率、A股股票资产吗?

2022年04月15日09:39    作者:管涛  

  意见领袖丨管涛

  疫情爆发时和当下的恢复期,中美两国货币政策分别背向而行,如今,两国利差终于出现了多年未见的倒挂现象。这一现象,会不会影响到人民币汇率和A股市场的走向?

  中银证券全球首席经济学家管涛认为,此次利差倒挂的背后主要是中美通胀周期的差异,而倒挂应该只是暂时现象。中美利差倒挂会降低人民币资产吸引力,但却不是近期外资流出背后的主因。管涛表示,中国汇市无惧中美利差收敛甚至倒挂,也影响不了中国货币政策的走向。

  新冠疫情下半场,中美利差快速收敛乃至倒挂。2020年新冠疫情暴发初期,中国选择积极抗疫,政策相对克制,经济率先走向复苏,而美国面对疫情逐渐“躺平”,推出空前的财政货币双刺激,这导致中美利差不断走阔。到2020年底,月均10年期中美国债收益率差为231BP,较2019底上升近100BP。去年3月份开始,中美利差快速收敛,到年底月均10年期中美国债收益率差较上年同期收窄94BP。今年以来,两国利差进一步缩窄。3月28日,短端2年期中美国债收益率差首先倒挂;4月11日,长端10年期中美国债收益率差倒挂2BP,为2010年5月份以来首次,较上年底回落了135BP,12、13日又恢复小幅正利差(见图1)。

  图1:10年期中美国债收益率及其差值(单位:%)

  资料来源:中债登;美联储;WIND;中银证券

  注:2022年4月前为月均数据,4月为日度数据,截至4月13日。

  通胀走势和货币政策分化导致中美利差阶段性倒挂

  近期,由于美联储多位官员密集做出鹰派表态,决心控制通胀,货币紧缩预期持续发酵,10年期美债收益率接连飙升。自3月初到4月11日,累计上行107BP至2.79%。而中债收益率在稳增长的货币政策靠前发力,市场流动性合理充裕的情况下稳中趋降,由3月初的2.8%小幅降至4月11日的2.77%。由此,中美利差也由3月初的108BP迅速收窄至-2BP。

  此次利差倒挂的背后主要是中美通胀周期的差异。去年以来,受到全球供应链中断、大宗商品价格持续上行等供给因素扰动,上游原材料涨幅显著,各国PPI均处于高位。美国3份最终需求PPI同比上涨11.2%,中国PPI上涨8.3%。但是,由于两国疫情期间需求侧政策刺激力度的差异以及经济结构的不同,消费者通胀水平明显分化。美国自去年4月份起,CPI同比一路上扬至今年3月的8.5%,而中国的CPI一直在1%左右徘徊,3月份最新数据也仅为1.5%,通胀整体温和可控(见图2)。有鉴于此,美联储政策重心在“控通胀”,在中国则围绕“稳增长”发力,两国货币政策周期重新错位。

  图2:中美CPI和PPI同比增速(单位:%)

  资料来源:国家统计局;美国劳工部;WIND;中银证券

  美国此轮10年期美债利率上升主要是实际收益率贡献。自3月初到4月11日,美国10年期TIPS债券衡量的实际收益率上行78BP,隐含通胀预期上升29BP。由于美联储此前落后于通胀形势,政策转向后加速收紧,市场预期先行于美联储,驱动实际收益率接近转正,低至11日的-0.12%,ICE美元指数也站了上100的关口。而中国剔除CPI后的实际收益率则一直为正,使用3月CPI数据调整的10年期国债实际收益率,至4月11日为1.27%(见图3)。

  图3:10年期中美国债实际收益率及其差值(单位:%)

  资料来源:国家统计局;美国财政部;WIND;中银证券

  注:1)美国实际收益率使用10年期美国通胀保值债券(TIPS)收益率;2)中国实际收益率使用10年期中债月均收益率减去当月CPI同比增速,4月数据使用3月CPI同比调整;3)2022年4月前为月均数据,4月为日度数据,截至4月12日。

  中美利差的倒挂应该只是暂时现象。近期美国长短国债收益率也出现倒挂,预示着美国经济滞胀的风险。自3月21日以来,5年期和10年期美债收益率首次倒挂,持续到4月8日。4月1日,2年期和10年期倒挂,美债收益率曲线中长端逐渐趋平(见图4)。市场预期,现在美联储尽快把利率加上去,一旦经济衰退,再把利率降下来。所以,中美利差倒挂应该只是阶段性的。中国是成长型经济体,无风险收益率高于美国才是正常现象。

  图4:美国国债收益率曲线(单位:%)

  资料来源:美联储;WIND;中银证券

  中美利差倒挂恐非近期外资减持人民币债券和股票的主要原因

  中美利差倒挂会降低人民币资产吸引力。今年2、3月份,外资连续净减持人民币债券803亿和1125亿元,其中分别净减持人民币国债354和518亿元,均连创新高(见图5)。但这可能不完全是利差因素所致。

  今年1月份,月均10年期中美国债收益率差环比缩窄38BP,外资净增持人民币债券662亿元,而2、3月份月均利差分别环比缩窄17BP和13BP,收敛速度明显放缓。2018年11月份,短端2年期中美国债利差首先出现倒挂,并一直持续至年底,平均差值为-10个基点,同期长端10年期利差也缩窄至最低24个基点,而外资仅在当年10、11月分别减持96亿和333亿元,12月恢复净增持838亿元。全年,在中美经贸摩擦升级、货币政策错位的背景下,外资净增持人民币债券5825亿元(见图5)。最近这波外资流出背后的原因或是,2月份俄乌冲突不断升级,地缘政治风险外溢,以及3月中下旬以来国内疫情多点散发,经济复苏前景不明,市场避险情绪上升。

  图5:债券通境外持有变动及中美利差(单位:亿元;个基点)

  资料来源:上清所;中债登;美联储;WIND;中银证券

  中美利差收窄对外资持有人民币股票资产的影响主要有二:一是美债收益率上行,降低A股股息率的吸引力;二是美债收益率上行导致美股下跌,市场风险偏好下降,对A股产生传染效应,如2020年3月和今年1月份的情形(见图6)。相反,中债收益率稳中趋降,理论上本有助于提升A股整体估值,这也是年初人民银行全面降息本利好A股,只是受外围市场动荡所累而落空。最近美股收回2月底的跌幅,A股表现依然偏弱,主要是因为短期国内新的经济下行压力加大,叠加地缘政治风险上升,导致市场悲观预期占优。

  图6:上证综合指数和标普500指数(单位:点)

  资料来源:WIND;中银证券

  3月初至15日陆股通项下累计净卖出645亿元,其中3月11至15日(当地时间3月10日,美国将5家中概股公司列入预退市名单)累计净卖出355亿元。直至“3.16”国务院金融委会议释放积极信号,外资才重新回流,当月累计净卖出降至451亿元。4月份截止11日累计净卖出79亿元,12日转为单日净买入91亿元人民币(见图7)。

  图7:10年期中美国债利差及陆股通日度净买入金额(单位:亿元;个基点)

  资料来源:中债登;美联储;WIND;中银证券

  近年来,中国金融双向开放程度提高,外资在境内金融市场的市占比低但存量大。据人民银行统计,到去年底,境外持有境内人民币股票、债券、存款、贷款等金融资产合计10.83万亿元(约合1.70万亿美元)。若外资集中套现离场,将加剧境内股市、债市和汇市波动。对此,我们需要密切关注。

  中国汇市无惧中美利差收敛甚至倒挂

  2010年以前,中美国债收益率经常倒挂(见图1),当时中国金融开放程度不高,人民币汇率面临较大升值压力。然而,2020年代,中国拥有的最大金融优势在于,民间部门货币错配明显改善,外汇市场对于人民币汇率波动的适应性和承受力明显增强。

  在2015年“8.11”汇改之前,人民币汇率持续单边升值,民间积累了大量对外负债。汇改之初,人民币的意外贬值触发了市场“藏汇于民”与“债务偿还”的集中调整。但经历了这波调整后,民间对外净负债规模和占比均有所下降,到去年底,民间对外净负债为1.44万亿美元,相较于2015年6月底下降了近万亿美元,占GDP比重也由22%降至8%(见图8)。这经受了2019年8月份人民币破7和2020年5月人民币跌至7.2附近的压力测试。同时,人民币汇率弹性增加,市场对于汇率的涨跌适应性逐渐增强,“低买高卖”的价格杠杆调节作用基本正常发挥。

  图8:中国民间对外净头寸变动(单位:亿美元;%) 

  资料来源:国家外汇管理局;WIND;中银证券 

  注:1)对外净头寸(不含储备资产)/年化名义 GDP=对外净头寸*季末人民币汇率中间价/年化名义 GDP ;2)年化名义 GDP 为往前四个季度滚动合计。

  同时,中国对于中美利差收窄甚至倒挂可能引发的资本外流具有较强的承受能力。一是与大多数新兴市场发展中国家不同,近年来中国延续了货物贸易大顺差、直接投资大流入的发展态势,经常项目和直接投资合计的基础国际收支顺差较大,为中国增厚了抵御资本流出冲击的“防火墙”(见图9)。二是近两年中国每年庞大的货物贸易和银行结售汇顺差没有转化为外汇储备积累,而是变成企业和银行持有,这增强了民间国际清偿能力,相当于二级外汇储备,是应对跨境资本流动波动的另一层“安全垫”。三是即便出现更坏的情形,前期一些防流出的宏观审慎政策如逆周期因子、外汇风险准备等仍然是可选项。而且,现在还可以着手研究其他应对预案,不断充实应对资本流向逆转的政策工具箱。

  图9:中国基础国际收支差额(单位:亿美元)

  资料来源:国际外汇管理局;WIND;中银证券

  当然,面对中美货币政策重新错位,国家层面的风险总体可控,不意味着个体没有风险。与2008年和2015年相比,中国更多地融入了经济金融全球化,对外金融风险暴露增加。有关市场主体仍然需要密切关注未来美联储超预期紧缩叠加地缘政治风险,可能导致全球金融动荡或经济滞胀风险,维护好自己的对外金融资产负债的安全。

  中美利差收窄乃至倒挂不影响货币政策“以我为主”

  3月份,人民银行按兵不动,“爽约”降准降息。有一种市场解读,认为央行是受制于美联储超预期紧缩、中美利差快速缩小。日前,笔者曾经专门撰文提出这种看法商榷。

  首先,央行一再强调,大国货币政策对内优先,主要服务于好国内的经济增长、就业和物价目标,汇率政策负责对外经济平衡,渐趋灵活才能可以更好承担宏观经济和国际收支的自动稳定器功能。所以,只要汇率波动足够灵活,货币政策就有空间。如2018年面对国内经济下行、对外经贸摩擦,人民银行顶着美联储四次加息和缩表的压力,三次降准,引导市场利率下行。显然,这次央行稳增长的决心更大,连不常用的利率工具都出手了。刘国强副行长此前也公开指出,充足发力意味着把货币政策工具箱开得再大一些。

  其次,尽管国内外不确定性、不稳定性明显增多,人民币汇率有所回调,但是不论双边汇率还是多边汇率,总体依然走势坚挺。截至4月14日,今年以来万得人民币汇率预估指数累计上涨2.8%,人民币汇率中间价小幅上涨0.3%。

  虽然有外资减持压力,但是,一方面,没有影响境内外汇供求基本平衡的格局,从高频的银行间市场即期询价交易日均成交量看,3月环比下降10.5 %,4月份(截止13日)环比下降29.8%;另一方面,货币政策惟有按照近期国常会的要求靠前发力、适时加力,着力稳增长,保持经济运行在合理区间,才能达成经济稳金融稳、经济强货币强的目标,而不是本末倒置。

  “3.29”国常会提出,一季度、上半年保持经济平稳运行,对实现全年目标至关重要。“4.6”国常会指出,针对形势变化抓紧研究政策预案,支持重点领域和薄弱环节融资,设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款。“4.14”国常会决定,鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备覆盖率,适时运用降准等货币政策工具,推动银行增强信贷投放能力,进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户的支持力度。宏观政策着力稳增长,已经开始进一步加码。

  来源:腾讯新闻原子智库

  (本文作者介绍:中银证券全球首席经济学家)

责任编辑:张文

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