管涛:人民币汇率急跌并未激化外汇供求失衡

2022年05月19日12:52    作者:管涛  

  意见领袖丨管涛 刘立品

  摘 要

  4月下旬以来,人民币汇率出现快速调整,但外汇市场总体运行平稳,境内外汇依然维持供大于求格局,市场主体对汇率波动的适应性较强。 

  4月下旬以来,美联储紧缩预期明显加强,叠加IMF下调中国经济增速预测,人民币汇率出现快速调整。与历史上三轮人民币大幅贬值相比,本轮人民币贬值速度明显加快,有助于释放压力,避免预期积累。当月,人民币对美元双边汇率和三大汇率指数均有所回调,有助于减轻企业财务影响、提升出口竞争力。

  4月份,人民币汇率急跌,但境内外汇继续保持供大于求格局,市场主体结汇意愿明显增强,与我们此前的判断一致,即认为人民币急跌可能触发市场主体“逢高结汇”。5月份以来,人民币汇率继续走低,但可能仍然没有引发市场恐慌。这表明,现在市场主体更能适应汇率波动,应该以平常心看待汇率涨跌。

  4月份,货物贸易收付款顺差和结售汇顺差均有所收窄。不过,由于外资减持人民币资产速度放缓,证券投资涉外收付款逆差减少,结售汇由逆差转为小幅顺差。我国应对资本流动和人民币汇率波动冲击拥有“五重保护”。外资减持证券资产仅触及第一重保护,央行下调外汇存款准备金率开启了第三重保护。外汇降准信号作用大于实质影响。

  4月份,人民币快速贬值触发市场主体加大贬值风险的对冲力度。由于远期购汇签约额增加,银行代客远期累计未到期额由上月净结汇转为净购汇。不过,企业加大了运用外汇期权交易对冲汇率风险的力度,外汇衍生品项下的提前购汇压力被有效对冲,相关外汇供求关系基本平衡。

  4月份,股市和债市外资依然维持净流出,但规模均有所收窄。即便在4月19日至月末离岸人民币带动在岸人民币急跌期间,陆股通日均净流入规模仍然增加。这表明,此前市场对于资本外流和人民币贬值可能形成恶性循环的担心并不成立。

  在本轮人民币急跌初期,我们就曾提示,只要疫情蔓延势头得到有效控制,或是防疫措施更加精准、科学,加上宏观政策靠前发力、适时加力,经济复苏前景明朗,市场信心恢复,外资随时都可能回来,人民币汇率也会重新得到支撑。5月17日,上海宣布实现社会面清零 。当天,境内人民币汇率收盘价借美元指数回调有所反弹,陆股通录得60亿元净流入,境内外汇差明显收窄。

  风险提示:地缘政治局势发展超预期,海外主要央行货币紧缩超预期

  正文

  5月17日,国家外汇管理局发布了2022年4月份外汇收支数据。由于4月底以来,人民币汇率出现了快速调整行情,市场对于外汇形势有诸多猜测。现结合最新数据对4月份境内外汇市场运行情况具体分析如下:

  4月下旬以来人民币汇率快速调整,符合我们此前的预期

  继3月11日至15日外资减持人民币股票带动人民币汇率回调之后,4月20日以来,受美联储紧缩预期增强、国内疫情蔓延等一系列利空因素影响,人民币汇率出现快速调整。截至5月16日,境内人民币对美元汇率收盘价从6.38跌至6.80附近,累计贬值6.2%(见图表1)。

  本轮人民币急贬之前,我们曾撰文提示,美联储紧缩对人民币汇率的影响大致分为四个阶段[1]。4月下旬以来人民币急跌正是对应着第二阶段,即美联储更大力度的货币紧缩,加剧经济金融震荡,中国出现阶段性资本外流,人民币汇率双向波动。

  4月18日至22日,美联储紧缩预期明显增强:18日,圣路易斯联储主席布拉德公开建议5月份一次性加息75BP;21日,鲍威尔在IMF年会上表示,5月份将讨论加息50BP,之后可能需要进行类似幅度的加息以抑制通胀。受此影响,美元指数站稳100以上,日元兑美元汇率创二十年新低,人民币兑日元汇率则创了六年半新高(见图表1、2)。美国时间4月19日,国际货币基金组织下调中国2022年经济增长预测值0.4个百分点;北京时间4月20日,人民币汇率收盘价应声跌破6.40,次日中间价也跌破6.40比1。

  人民币贬值速度加快,有助于释放压力,避免预期积累

  2010 年 6 月 19 日汇率改革重启以来,人民币对美元共出现四轮大幅贬值。中,2015 年 8 月至 2016 年 12 月,人民币总体震荡贬值,快速调整主要集中在 月 11 日、12 日,中间价和收盘价累计分别贬值 3.4%2.8%,8 月 13 日央行宣布人民币汇率偏差校正已经基本完成[2],此后人民币贬值步伐放缓;2018 年 4 月至 2018 年 10 月、2019 年 4 月至 2019 年 8 月,人民币日均贬值幅度和单月最大贬值幅度均超出上一轮;2022 年 3 月至 5 月 16 日,人民币贬值步伐进一步加快,日均贬值幅度扩大至 0.14%,并且 4 月份累计贬值 3.7%,为 1994 年汇率并轨以来单月最大贬值幅度(见图表 3)。

  需要指出的是,人民币贬值幅度大、贬值速度快不等于贬值压力强。相反,正是因为 2018 年以来人民币汇率灵活性提高,贬值压力才得到及时释放。从 1 年期 NDF 隐含的人民币汇率预期看,2018 年以来三轮人民币大幅贬值期间,最强贬值预期基本不超过 2%,明显小于 2015 年、2016 年(见图表4)。

  人民币贬值有助于减轻企业财务影响、提升出口竞争力

  4月份,滞后3个月环比的收盘价均值下跌1.2%,大于滞后5个月环比的收盘价均值跌幅0.7%,前者是连续6个月上涨以来的首次下跌,后者是连续8个月上涨以来的首次下跌(见图表5)。当月,银行间外汇市场(CFETS)交易的24种货币中,人民币兑13种货币中间价升值,兑11种货币中间价贬值。其中,人民币兑卢布贬值幅度最大,为16.5%;兑美元贬值4.1%,位列第四,但由于美元在CFETS货币篮子中权重最大,因此对CFETS人民币汇率指数影响较大。4月末,CFETS人民币汇率指数降至103.24,环比下跌1.0%,而上月跌幅仅为0.1%。同期,参考BIS和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别下跌0.6%、0.9%(见图表6)。

  境内外汇继续保持供大于求格局,汇率杠杆调节作用正常发挥

  4月份,银行即远期(含期权)结售汇继续保持顺差,顺差规模由上月252亿美元收窄至170亿美元(以下简称银行结售汇总差额)。其中,银行即期结售汇顺差由上月268亿美元降至190亿美元(银行自身结售汇顺差由上月68亿美元降至39亿美元,代客结售汇顺差由上月199亿美元降至151亿美元);银行代客远期结售汇累计未到期额由净结汇转为净购汇,减少118亿美元,未到期期权Delta敞口净结汇余额增加97亿美元,这导致银行为对冲代客外汇衍生品交易的风险敞口,提前在即期外汇市场合计净买入20亿美元外汇,上月为净买入15亿美元(见图表7)。可见,银行即期结售汇顺差收窄、银行代客远期净结汇累计未到期额减少是当月结售汇总顺差收窄的主要原因。

  在4月份外汇收支数据发布之前,我们借助银行间市场即期询价成交的高频数据判断,人民币急跌伴随外汇成交明显放量(见图表8),其背后发生2018年4、5月份“逢高结汇”情形的概率并不低[3]。4月份,相关数据验证了我们的猜测。为更好反映即期结售汇意愿变化,剔除远期履约额之后,代客结汇额占涉外外汇收入比重为60.9%,环比上升4.9个百分点;代客购汇额占涉外外汇支出比重为58.7%,环比仅上升1.9个百分点;二者差额由上月-0.8个百分点转为2.2个百分点(见图表9)。

  5月份以来,人民币汇率继续走低,但5月5日至16日日均外汇成交量285亿美元,较4月20日至29日人民币急跌时期的日均成交量下降了18%(见图表8),或表明人民币贬值仍然没有引发市场恐慌。我们认为,这可能是本轮人民币急跌期间,央行只在4月25日宣布将金融机构外汇存款准备金率仅下调1个百分点,而没有出台其它汇率维稳措施的重要原因。

  这再次说明,汇率升贬值不等于升贬值压力,汇率灵活性增加有助于及时释放市场压力,涨得快、跌得也快,应该以平常心看待汇率涨跌。此外,3、4月份,人民币连续两个月贬值,而银行结售汇持续保持顺差也再次表明,人民币汇率由市场决定不等于由供求决定,即人民币贬值不等于外汇必然供不应求,反之,人民币升值不等于外汇必然供大于求。

  货物贸易收付款顺差和结售汇顺差均有所收窄,但外资减持人民币资产的负面影响减轻,证券投资收付款逆差减少,结售汇转为小幅顺差

  4月份,银行代客结售汇顺差151亿美元,环比减少48亿美元,货物贸易顺差减少,证券投资差额由负转正,二者分别贡献了银行代客结售汇顺差降幅的190%、-216%。当月,银行代客涉外收付款顺差162亿美元,环比增加59亿美元,货物贸易顺差和证券投资逆差均有所收窄,二者分别贡献了银行代客涉外收付款顺差增幅的-143%、313%。

  从货物贸易数据来看,4月份,货物贸易进口金额和出口金额环比均有所减少,但由于前者降幅更大,因此当月货物贸易顺差由上月471亿美元增至511亿美元。而海关可比口径的银行代客货物贸易涉外收付款顺差由514亿美元降至443亿美元,货物贸易顺差不顺收缺口再次转负,但仅有68亿美元(见图表10)。当月,货物贸易结售汇顺差215亿美元,环比减少92亿美元(见图表11)。

  4月份,由于外资减持人民币资产速度放缓,证券投资涉外收付款逆差由3月份的414亿美元收窄至230亿美元,并且小于2月份的逆差323亿美元;证券投资结售汇由2、3月份连续逆差转为小幅顺差3亿美元(见图表12)。基础收支顺差、民间外汇储备、宏观审慎措施、官方外汇储备、资本外汇管理构成了我国应对资本流动和人民币汇率波动冲击的“五重保护”[4]。迄今为止,证券投资项下的外资减持行为仅触及了我国的第一重保护。同时,央行于4月25日宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点,开启了第三重保护。

  理论上,下调金融机构外汇存款准备金率,有助于改善境内外汇流动性,扩大境内本外币利差,减缓人民币贬值压力。但降准措施自515日实施以来,人民币美元远掉期点子不涨反跌(见图表13),表明外汇降准的实质影响有限,目的是向市场释放信号,温和表达了有关方面对当前人民币汇率急跌行情的关切。如果外汇市场出现异动,不排除央行会启用之前的政策工具或研究出台新的政策工具。但央行稳汇率都有哪些工具,多猜无益。正如周小川行2016受媒体采访时提出:“对于不同的市场主体,央行与其沟通的策略是不一样的。对一般大众,重在知识和体制框架的沟通;对进出口商等使用外汇的机构,引导并稳定预期很重要;对于投机者,则是博弈对手的关系,央行怎么可能把操作性策略都告诉他们?这就像是下棋,你不可能把准备的招数向对手和盘托出”[5]。

  人民币快速贬值触发市场主体加大贬值风险的对冲力度,远期结汇履约占比回落、远期购汇履约占比上升

  4月份,银行代客远期结汇额、涉外外币收入均较上月减少,以银行代客远期结汇额占涉外外币收入比重衡量的远期结汇对冲比例为18.2%,环比回落0.6个百分点;银行代客远期购汇签约额环比增加,而涉外外币支出环比减少,因此以银行代客远期售汇额占涉外外币支出比重衡量的远期购汇对冲比例为22.4%,为20159月份以来新高,环比上升5.0个百分点(见图表14)。

  当月,银行代客远期结汇履约额、银行代客结汇额均较上月减少,远期结汇履约占比为17.8%,环比回落2.7个百分点;银行代客远期售汇履约额基本与上月持平,而银行代客售汇额明显减少,因此远期售汇履约占比为18.0%,环比上升1.4个百分点(见图表15)。这表明,这波人民币汇率调整,对企业购汇成本的影响没有想象的那么大。

  由于远期结汇签约额环比减少111亿美元,而远期购汇签约额环比增加67亿美元,同时远期结汇履约额环比减少109亿美元,大于远期购汇履约额降幅5亿美元,因此4月份银行代客远期累计未到期额由上月净结汇70亿美元转为净购汇48亿美元,为2019年8月份以来首次转为净购汇。不过,面对不确定性,企业加大了运用外汇期权交易对冲汇率风险的力度,外汇衍生品项下的提前购汇压力被有效对冲,相关外汇供求关系依然基本平衡。

  股票市场和债券市场外资依然维持净流出,但规模均有所收窄,资本外流和人民币贬值形成恶性循环的担忧被证伪

  4月份,陆股通项下(北上)累计成交额由上月净卖出451亿元转为净买入63亿元。全月16个交易日中,有7个交易日为净流入,占比44%,而上月净流入交易日占比仅为30%,并且集中在3月16日国务院金融委会议召开之后,反映股票市场外资对俄乌冲突、中概股退市等事件的担忧继续缓解。当月,港股通项下(南下)资金净流出速度放缓,累计净买入成交额由上月397亿元降至87亿元。陆股通与港股通累计净买入成交额轧差合计,股票通项下净流出规模由上月848亿元收窄至24亿元(见图表16)。

  4月份,债券通项下境外机构继续减持人民币债券,由上月1125亿元降至1085亿元(见图表17)。上清所数据显示,4月份境外机构净减持人民币债券205亿元,较上月增加62亿元,主要贡献项是同业存单,净减持规模由上月50亿元增至121亿元。中债登数据显示,4月份境外机构净减持人民币债券880亿元,其中记账式国债净减持420亿元,环比减少98亿元,政策性银行债净减持规模为408亿元,环比增加11亿元(见图表18)。

  4月份,人民币贬值速度明显加快,但股票市场和债券市场外资净流出规模环比减少。即便从高频数据来看,4月19日至月末离岸人民币带动在岸人民币急跌期间,陆股通日均净流入6.2亿元,大于4月1日至13日日均1.1亿元的净流入规模。这表明此前市场对于资本外流和人民币贬值可能形成恶性循环的担心并不成立,即人民币贬值并没有促使资金加速流出。

  在本轮人民币急跌初期,我们就曾在报告中指出,只要疫情蔓延势头得到有效控制,或是防疫措施更加精准、科学,加上宏观政策靠前发力、适时加力,经济复苏前景明朗,市场信心恢复,外资随时都可能回来,人民币汇率也会重新得到支撑[6]。5月17日,上海市卫健委宣布全市16个区均已全面实现社会面清零[7]当天,境内人民币汇率收盘价借美元指数回调有所反弹,较上一交易日上涨495个基点至6.7472,陆股通录得60亿元净流入,净流入规模为425日以来新高,境内外汇差由上一日交易日130个基点收窄至55个基点(见图表19当然,我们需要密切关注人民币利好的可持续性。

  风险提示:地缘政治局势发展超预期,海外主要央行货币紧缩超预期。

  (本文作者介绍:中银证券全球首席经济学家)

责任编辑:余坤航

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