韩会师:外汇储备合理规模是央行的小秘密

2021年06月24日14:07    作者:韩会师  

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 韩会师

  此前写了个关于外汇储备合理规模的文章,基本观点是:外汇储备究竟多大才算合理其实是没有标准答案的,因为政治经济环境和监管条件都是变化的,2万亿美元不一定比1万亿美元更安全。

  有朋友问,就算没有一个公认的标准,但在某一具体的的历史阶段,国际政治经济大环境、国内的宏观调控以及具体的市场监管政策总有个相对稳定的时期,央行作为外汇政策的制定部门和外汇储备的直接管理部门,对外汇储备的总规模终究会有一个底线标准或者舒适区间吧?

  其实这是一码事,舒适区间的下限也就是底线。

  如果将这个底线公布,只要外汇储备规模高于底线,投资者心里是不是就会比较踏实?因为即使跌破了底线,但市场知道央行会努力将储备规模恢复至底线之上,自然也就不会太紧张,在这种透明的状态下,对汇率稳定岂不很有帮助。

  面对上述疑问,笔者的态度是:底线标准央行很可能有,但绝对不会对外公布。

  比如说2015年8月至2017年1月,我国外汇储备规模持续快速下滑,但在此过程中外汇交易的监管不断收紧,最终外汇储备余额稳定在3万亿美元左右。此后,监管收紧的力度并未进一步加强。

  笔者臆测3万亿美元可能就是个暂时的底线,即使不是,距离底线也远了。但央行是绝对不会承认的,央行恐怕永远都不会对外汇储备的底线公开发表意见。

  为什么?因为政策底线太透明了,可能对央行、对市场投资者都不是好事。

  很多时候,距离太近,美就没了。 

  在现实生活中,很多场景下,一旦人为设了个标准,无论这个标准的初衷多么善意,都可能导致事与愿违的后果。

  举个例子。假设某家医院对医生的考核里有手术成功率指标。一个病人需要做手术,现在有两个医生可以选择,一个手术成功率99%,在医院里排第一;一个手术成功率80%,成功率考核倒数第一。病人应该怎么选?

  乍一看,毫无疑问要选择成功率99%的大夫。但这个大夫的高成功率可能是因为他只给轻症患者做手术,重症的一个都不接;而80%成功率的大夫可能就是科室里的老实人,所有别人不愿意接手的重症患者都是他主刀,所以成功率比较低,但他处理复杂情况的经验最丰富,同事公认“刀法”最好。

  但病人不知道呀,所以很可能就做出了错误的选择。

  手术成功率本身是个中性的指标而已,谈不上好坏善恶,其设计初衷肯定是为了病人的利益着想,希望督促医生更加重视病人。

  问题是一旦有了这个指标,出于趋利避害的本能,医生难免就会有提高自身成功率的强大动力,毕竟数据上好看也是很有脸面的事嘛。一旦这个指标的高低与薪资、职称晋升等切身的物质利益挂钩,那么医生给数据注水的动力肯定更大。

  到头来,一个为病人着想的制度设计反而可能害了病人。

  简而言之,标准的确可以给人的行为以规范、督促、引导,但人的主观能动性也完全可能令标准在应用中远远偏离其设计初衷。所以,不是在所有的领域、所有的场景下都适合有个客观的标准,难以预测的相机抉择,约定俗成的道德评判都是处理现实问题中不可回避的因素。

  现在再看外汇储备的底线问题。

  如果央行公布了一个外汇储备的底线标准(无论是一个绝对的数值,还是几个月的进口额这种有一定浮动空间的指标都无所谓),即使只是某种形式的暗示,市场会如何反应?

  市场一定会紧盯着外汇储备距离底线还有多大距离,从而人为诱发市场情绪波动,央行维护底线的难度也会增大。

  假设底线是3万亿美元。在央行没有明确底线之前,即使阶段性地跌破3万亿,市场也未必会有太大的不良反应,毕竟3万亿的绝对规模并不小。

  但在央行明确底线的情况下,市场就很可能出现恐慌。

  因为所谓底线就是不能轻易被突破的,一旦突破了就很可能被市场解读为央行无力坚守。

  这时,市场舆论很难冷静地分析底线被跌穿究竟是源自长期的基本面恶化,还是美国债券价格短期波动等与基本面基本无关的因素。

  市场恐慌一旦形成,除非收紧外汇管制,否则羊群效应下的集体购汇一定会进一步造成储备萎缩,央行将储备规模恢复到底线之上的难度会大大增加,而这很容易造成恐慌情绪的自我强化。

  其实根本不用外汇储备跌至3万亿美元这一底线以下,只要市场知道3万亿是央行的底线,在外汇储备出现下跌趋势时,即使距离3万亿还有些距离,比如从3.3万亿跌落至3.1万亿,市场情绪就可能紧张起来。

  因为大家可以预期到央行一定会在3万亿这个底线被碰触之前就采取行动遏制外汇储备下滑。而遏制外汇储备下滑最直接有效的手段自然是收紧购汇政策,这种预期很容易导致国内企业加快进口购汇、加快对外投资的资金汇出,甚至普通百姓也会提前将出国留学、旅游的外汇买足。

  上述操作毫无疑问会短期内骤然加大外汇储备下滑压力,并加大人民币贬值压力。而人民币贬值本身又可能鼓励出口企业推迟结汇时间,进一步降低国内外汇市场的外汇供给。

  人心难测。没标准的时候大家期待有个标准,心里好有个底儿,可有了标准之后反而变得心里更没底儿了,矛盾不?

  很多朋友对于标准答案一直很痴迷,总觉得万事都该有个标准答案,这可能是题海里遨游十几年导致的后遗症。但现实生活比做题要复杂得多,追求标准答案可能导致越来越偏离理想目标。

  在人民币成为真正的国际货币之前,外汇储备是个应对国内外冲击的缓冲垫,对外开放的程度越高,这个缓冲垫的作用越大。但这个缓冲垫究竟需要多厚,央行心里应该有个底线,虽然这个底线在不同时期可能差别很大。但无论如何,这个底线只能藏在心里,大家可以猜,但央行只能保持沉默。

  人人都想要保护隐私,也得允许央行有些小秘密。

  (本文作者介绍:建信金融资产投资有限公司研究主管。)

责任编辑:张玫

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