张庆全:如何看待美国股市2022年的风险?

2022年01月29日08:31    作者:张庆全  

  文/新浪财经北美专栏作家 张庆全

  美股开局4周,以科技股为代表的纳斯达克领跌大盘。 由于美联储的鹰派路线指引,很多投资人担心今年很可能会出现股市大跌的情形。加之联储在出了会议纪要之后,联储主席的发言非常的鹰派的影响,极大的影响了投资者的情绪。 与周一的大跌-5%之后再大涨回来,这两天则反过来,在大涨3%之后,反向跌回来。 联储主席老鲍的发言对市场的短期和长期的影响如何? 我们不妨从历史上去看看有没有统计规律。

  众所周知,随着时间的推移,长期的收益复利能给资产所有者创造显著、持久的回报,而收益率大幅下跌显然是拥有稳定复利最大的威胁因素。

  比如,大萧条摧毁了之前的长期回报;比如,互联网泡沫和房地产泡沫的结合也摧毁了以往的长期回报。懂得如何避免出现像1993年至1994年,2000年至2002年,以及2008年这样的大规模下降,就会在长期复利这场游戏中占据优势。

  回顾自1928年以来标普500指数的年度回报,我们发现:假如前一年的表现差劲,第二年表现基本不会好转。以下我们列出的跌幅低于10%的年份的完整列表,以及标普在前一年的表现:

  1930:-25%,1929:-8%

  1931年-44%,1930年-25%

  1937年:-35%,1936年+32%

  1940年-11%,1939年-1%

  1941年-13%,1940年-11%

  1957:-11%,1956:+7%

  1973:-14%1972:+19%

  1974:-26%,1973:-14%

  2001年-12%,2000年-9%

  2002:-22%,2001:-12%

  2008:-37%,2007:+5%

  通过计算可以得出:标普500指数下跌10%当年所对应的前一年的平均回报率为-1.5%。

  标普指数下跌前一年的平均回报率为+10%,而1937年和1973年除外:-7.6%。

  这里有两点需要特别说明:

  首先,市场会对去price-in一些未来的预期。换句话说:市场或许对前一年中出现的不利因素无法充分考虑,但是总体上而言,市场会根据前一年的表现做出预判和准备。因此在表现糟糕的年份的前一年多半表现疲软。

  其次就是上述两种例外情况(1937年、1973年)的说明。

  第一个是美联储政策出现一次非常糟糕的决策错误:美联储在美国经济刚刚开始从大萧条中恢复之际,过于激进地提高了银行准备金率。

  第二次则是1973年沙特石油禁运以及全球能源冲击。通过上述的数学分析,再结合2021年的市场表现良好的情况(+28%),我们可以预判2021年市场的强势回归在2022大幅下跌的可能性很小,只有18%,而标准普尔指数可能下跌5%,上涨5%的可能性极大。 

  所以严格来讲联储是否会犯错误,最终我们还是选择让市场自己说话。

  比如目前美联储处境艰难, 虽然美联储作为政策制定者应该积极收紧政策,但他们也应该意识到失去市场稳定性的后果。如果美联储加息以阻止通胀飙升,那也将阻碍经济增长。 从历史上看,更高的利率等同于更负面的市场结果。 当估值升高且低利率支持看涨论点时尤其如此。

  投资者面临的最大风险是美联储在扭转货币宽松政策时稳定住市场以维持金融稳定的能力。 这与我们在 2018 年看到的环境相同,当时美联储为了提升利率,老鲍说出“我们离中性利率还很远”。两个月后,当市场下跌 20% 时,鲍威尔发现他神奇地达到了“中性利率”,需要放松货币紧缩政策。

  今天同样的情形,老鲍很显然更改了他2021年10月份时候的表态, 变得非常的强硬和鹰派。 虽然三月的加息市场已经price-in, 但是他的很多模棱两可的态度让市场联想到了2018年。 这也是市场在第一反应上涨的情况下,在他的发言之后不断的下跌,完全抹去了涨幅。

  这样的冲击,是非常打击retailer investors ,也就是我们常说的“散户”。 不少散户最容易亏钱的恰恰是在这种来回拉锯的市场里面,而不是单边运动的市场。比如,如果有散户买了TQQQ, 或者SOXL, LABU等,这一来一回的拉锯-10%就没有了。

  这也是为什么我在之前的文章,提醒大家要注意防御性,而不是激进的抄底的主要原因。而虽然在过去一段时间里面,机构很多都采取了risk-off的态势,但是基于今天市场的表现,依然很难会主动的去托起市场。所以市场很可能在接下来的两周会继续往下寻找更深的空间,直到不少基金找到市场上认为非常合理的标的。 比如Pershing Square今天盘后宣称他们以非常低的价格买入了310万股Netflix一样。 这个市场不缺资金,现在缺的是耐心。

  2.美国小型股(Russell 2000)的表现将逊于标准普尔500指数。

  小型股这一类别若想强于大盘股,往往需要借助美国企业与美国国债的高收益息差较低这一有利条件,但目前利差已处于/接近历史低点。

  罗素中有大约三分之一的股票无利可图,这些公司需要随时获得廉价资本才行,高收益债务利差是资本可用性和成本的代表。换句话说,HY价差的微小变化都会影响小盘股的价格。

  如下图所示,HY息差超过美国国债312个基点,已经突破上一个周期的低点(2018年的322个基点)。但我们认为市场不会为这一历史新低付出多大代价,因为历史清楚地表明,这种现象一般不会持续。

  此外,短期利率随着美联储加息而上升,HY债券发行人将比投资级债券发行人更加艰难(HY指数的持续时间为3.6年,而IG指数的持续时间为9.7年)。

  所以,如果没有高收益公司债券利差降低的催化剂 ,罗素指数很难超过标准普尔500指数。即小盘股依然可能难以超过标普500。

  综上所述,这个财报季目前没有走出一个整体大的趋势,而大盘的运行在接下来的两周可能会进一步的去探底。所以投资人此刻依然应该要想的是如何守住本金,而不是获得盈利。

  (杨静妍 刘慧慧 屈欣竹 冉雅婷 亦对本文有重大贡献。)

  (本文作者介绍:美国伊利诺伊大学香槟分校Gies 商学院金融学客座教授)

责任编辑:张文

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